Отчет о расследовании финансового кризиса

Комиссия по расследованию финансового кризиса

Окончательный отчет Национальной комиссии о причинах финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах

Официальное правительственное издание

(Эти слова относятся только к английскому оригиналу, но не к переводу)

Оригинал [в начале работы над этим переводом был] доступен по адресу

http://c0182732.cdn1.cloudfiles.rackspacecloud.com/fcic_final_report_full.pdf

[Потом переводчик использовал копию, которая хранится по адресу:

http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/fcic_final_report_full.pdf]

Перевод Вениамина Захарина

Копирайт: запрещается перепечатывать перевод этого отчета без упоминания фамилии и имени переводчика и адреса Веб-страницы, на которой он первоначально опубликован:

http://venyaz.info/crisis.htm

Стр. i

Финансовый кризис

Отчет о расследовании

Стр. ii

Финансовый кризис

Отчет о расследовании

Представлен

Комиссией по расследованию финансового кризиса

Согласно закону Public Law [1] 111-21

Январь 2011 года

Официальное правительственное издание

(эти слова относятся только к английскому оригиналу, но не к переводу)

Примечание переводчика

------------------------------------

[1] Public Law – закон, касающийся всех, в отличие от закона, касающегося только группы людей или учреждений

Стр. iii

Продается Суперинтендантом, ответственным за документы (Superintendent of Documents), Печатный офис Правительства Соединенных Штатов (U. S. Government Printing Office) через Интернет: bookstore.gpo.gov; по бесплатному телефону (действующему в США): (866) 512-1800; в районе Округа Колумбия по телефону (202) 512-1800; по факсу: (202) 512-2104; по почте: Stop IDCC, Washington, DC 20402-0001

ISBN 978-0-16-087727-8

Стр. iv

Содержание

Члены комиссии……………………………………………………………………………………………………………………. vii

Голосование членов комиссии……………………………………………………………………………………………. viii

Список персонала комиссии …………………………………………………………………………………………………. ix

Предисловие …………………………………………………………………………………………………………………………. xi

Выводы

Комиссии по расследованию финансового кризиса ………….xv

Часть I: Кризис на горизонте

Глава 1 Перед самыми нашими глазами ……………………………………………. 3

Часть II: Подготовка декораций

Глава 2 Теневая банковская система ………………………………………………. 27

Глава 3 Секьюритизация и производные финансовые инструменты 38

Глава 4 Снова дерегуляция ………………………………………………………………. 52

Глава 5 Кредитование ненадежных заемщиков ……………………………… 67

Часть III: Бум и крах

Глава 6 Расширение кредитования …………………………………………………… 83

Глава 7 Ипотечная машина………………………………………………………………. 102

Глава 8 Машина облигаций, обеспеченных долговыми

обязательствами (CDO).………………………………………………………. 127

Глава 9 Всё вместе …………………………………………………………………………. 156

Глава 10 Сумасшествие .……………………………………………………………………. 188

Глава 11 Крах……..………………………………………………………………………………. 213 Стр. v

Часть IV: Коллапс

Глава 12 Начало 2007 года: Кредитование ненадежных заемщиков

вызывает все большее беспокойство..……………………….……… 233

Глава 13 Лето 2007 года: Перебои с деньгами ..………………………………. 246

Глава 14 С конца 2007 г. по начало 2008 г. : Миллиардные убытки от

кредитования ненадежных заемщиков ……………………………. 256

Глава 15 Март 2008 года: Крах Bear Stearns ..…………………………………… 280

Глава 16 С марта по август 2008 г. : Обеспокоенность в связи с

системными рисками …………………………………………………………. 292

Глава 17 Сентябрь 2008 г. : Взятие Fannie Mae и Freddie Mac под

государственный контроль ……..…………………………………………. 309

Глава 18 Сентябрь 2008 г. : Банкротство Lehman .…………………………… 324

Глава 19 Сентябрь 2008 г. : Кредитование AIG с целью спасения от

краха …….……..………………………………….………..…………………………. 344

Глава 20 Кризис и паника .………………………………………….……………………… 353

Часть V: Негативные последствия

Глава 21 Экономические проблемы, вызванные кризисом …………….389

Глава 22 Кризис конфискаций недвижимости за невыплаты ипотечной

ссуды.………………………………………….………………………………………. 402

Особые мнения

Keith Hennessey, Douglas Holtz-Eakin и Bill Thomas.……………………………………….411

Peter J. Wallison……………………………………………………………………………………………….441

Приложение А: Словарь терминов……………..…………………………………………………539

Приложение Б: Список слушаний и свидетелей…………………………………………..545

Примечания…………………………………………………………………………………………………….553

Предметный указатель имеется на Интернете по адресу www.publicationaffairsbooks.com/fcicindex.pdf

Стр. vi

Комиссия по расследованию финансового кризиса

Соединенные Штаты Америки

Члены комиссии по расследованию финансового кризиса

Phil Angelides

Председатель

Его Честь [1] Bill Thomas

Заместитель председателя

Brooksley Born Douglas Holtz-Eakin

Член Комиссии Член Комиссии

Byron Georgiou Heather H. Murren, CFA [2]

Член Комиссии Член Комиссии

Сенатор Bob Graham John W. Thompson

Член Комиссии Член Комиссии

Keith Hennessey Peter J. Wallison

Член Комиссии Член Комиссии

Стр. vii

------------------------------

Члены комиссии, голосовавшие за то, чтобы одобрить Отчет

Phil Angelides, Brooksley Born, Byron Georgiou, Bob Graham, Heather H. Murren, John W. Thompson

Члены комиссии, не согласившиеся с Отчетом и выразившие особые мнения

Keith Hennesey, Douglas Holtz-Eakin, Bill Thomas, Peter J. Wallison

------------------------------

Примечания переводчика

------------------------------------

[1] Титул “Его честь” означает, что Bill Thomas был конгрессменом США

[2] CFA (Chartered Financial Analyst) – буквально “дипломированный финансовый аналитик” – международно признанный профессиональный титул специалистов по финансам и инвестициям

Стр. viii

Персонал Комиссии

Wendy Edelberg, исполнительный директор

Gary J. Cohen, генеральный советник

Chris Seefer, директор по расследованиям

Greg Feldberg, директор по исследованиям

Shaista I. Ahmed Michael Flagg Dixie Noonan

Hilary J. Allen Sean J. Flynn, Jr. Donna K. Norman

Jonathan E. Armstrong Scott C. Ganz Adam M. Paul

Rob Bachmann Thomas Greene Jane D. Poulin

Barton Baker Maryann Haggerty Andrew C. Robinson

Susan Baltake Robert C. Hinkley Steve Sanderford

Bradley J. Bondi Anthony C. Ingoglia Ryan Thomas Schulte

Sylvia Boone Ben Jacobs Lorretto J. Scott

Tom Borgers Peter Adrian Kavounas Skipper Seabold

Ron Borzekowski Michael Keegan Kim Leslie Shafer

Mike Bryan Thomas J. Keegan Gordon Shemin

Ryan Bubb Brook L. Kellerman Stuart C. P. Shroff

Troy A. Burrus Sarah Knaus Alexis Simendinger

R. Richard Cheng Thomas L Krebs Mina Simhai

Jennifer Vaughn Collins Jay N. Lerner Jeffrey Smith

Matthew Cooper Jane E. Lewin Thomas H. Stanton

Alberto Crego Susan Mandel Landon W. Stroebel

Victor J. Cunicelli Julie A. Marcacci Brian P. Sylvester

Jobe G. Danganan Alexander Maasry Shirley Tang

Sam Davidson Courtney Mayo Fereshteh Z. Vahdati

Elizabeth A. Del Real Carl McCarden Antonio A. Vargas Cornejo

Kirstin Downey Bruce G. McWilliams Melana Zyla Vickers

Karen Dubas Menjie L. Medina George Wahl

Desi Duncker Joel Miller Tucker Warren

Bartly A. Dzivi Steven L. Mintz Cassidy D. Waskowicz

Michael E. Easterly Clara Morain Arthur E. Wilmarth, Jr.

Alice Falk Girija Natarajan Sarah Zuckerman

Megan L. Fasules Gretchen Kinney Newsom

Стр. ix

Стр. x

Предисловие

Комиссия по расследованию финансового кризиса была создана, “чтобы рассмотреть причины нынешнего финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах”. В этом отчете комиссия представляет Президенту, Конгрессу и американскому народу результаты своего анализа и заключения о причинах кризиса.

Более чем через два года после завершения наихудшей фазы финансового кризиса наша экономика так же, как населенные пункты и семьи всей страны, продолжают испытывать его негативные последствия. Миллионы американцев потеряли работу или дома, а экономика все еще борется за свое оздоровление. Этот отчет предназначен для того, чтобы провести исторический анализ причин, приведших нашу финансовую систему и экономику к катастрофической ситуации, и помочь тем, кто принимает политические решения, и широкой публике лучше понять, каким образом произошла катастрофа.

Комиссия была создана как часть Акта о мерах, предпринимаемых для исполнения законов о мошенничестве и для восполнения денежных средств, утраченных в результате мошеннической деятельности (Fraud Enforcement and Recovery Act) (Public Law [1] 111-21), принятого Конгрессом и подписанного Президентом в мае 2009 года. Независимая коллегия, состоящая из 10 членов, была составлена из частных лиц, граждан, имеющих опыт в таких областях, как жилье, экономика, финансы, регулирование рынка, банковское дело и защита прав потребителей. Шесть членов Комиссии были назначены лидерами демократов в Конгрессе, а четыре члена – лидерами республиканцев.

В инструкциях о статусе Комиссии указаны 22 направления расследования и предписано проанализировать причины коллапса крупнейших финансовых учреждений, которые бы потерпели крах, если бы не беспрецедентная помощь со стороны Правительства. Этот отчет исполняет мандат, предоставленный Комиссии. Кроме того, Комиссия была проинструктирована сообщать Генеральному Прокурору Соединенных Штатов и Генеральным Прокурорам соответствующих штатов о любом человеке, который, по мнению Комиссии, нарушил законы Соединенных Штатов и чьи нарушения имеют отношения к кризису. Когда Комиссия обнаруживала, что, по-видимому, такие нарушения имели место, она передавала имеющиеся в ее распоряжении материалы соответствующим представителям власти. Комиссия использовала предоставленные ей полномочия рассылать повестки, требующие дать свидетельские показания и предоставить документы, но в подавляющем большинстве случаев компании и располагающие информацией лица оказывали добровольное содействие расследованию.

В ходе изучения и расследования происшедшего комиссия ознакомилась с миллионами страниц документов, опросила более семисот свидетелей и провела 19-дневные публичные слушания в Нью-Йорке, в Вашингтоне, округ Колумбия, и в населенных пунктах всей страны, больше всего пострадавших от кризиса.

Примечание переводчика

------------------------------------

[1] Public Law – закон, касающийся всех, в отличие от закона, касающегося только группы людей или учреждений

Стр. xi

Комиссия также использовала результаты большой работы, проведенной в связи с кризисной ситуацией комитетами Конгресса, правительственными агенствами, учеными, журналистами, следователями и многими другими.

В этом отчете мы предприняли попытку объяснить ясным и понятным языком, как работала наша финансовая система, насколько ее различные части были согласованы друг с другом и как случилось, что разразился кризис. Это потребовало изучения широкого круга вопросов иногда малопонятных, таких, как ипотечное кредитование и секьюритизация, производные финансовые инструменты, корпоративное управление и управление рисками. Чтобы конкретизировать эти вопросы, мы провели расследование на примерах конкретных фирм и во многих случаях на примерах тех подразделений этих фирм, которые играли главную роль. Эти учреждения включали: American Inernational Group (AIG), Bear Stearns, Citigroup, Countrywide Financial, Fannie Mae, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Moody’s и Wachovia. В более общих чертах мы рассмотрели роли и действия множества других компаний

Мы также изучили соответствующие постановления, принятые сменявшими друг друга составами Конгресса и администрациями. Большое значение имеет также то, что мы проанализировали роли учреждений, устанавливающих нормативные акты и принимающих постановления, включая Федеральную корпорацию по страхованию вкладов, Совет управляющих Федеральной резервной системы, Федеральный резервный банк Нью-Йорка, Департамент жилищного строительства и городского развития, Офис Контролера денежного обращения, Офис по надзору за федеральными жилищными предприятиями (и созданное вместо него Федеральное жилищное финансовое агентство), Офис по надзору за ссудо-сберегательными учреждениями, Комиссию по ценным бумагам и биржам и Министерство финансов.

Многими вещами Комиссия не занималась. Конгресс не просил Комиссию предлагать меры, которые необходимо предпринять, а потребовал, чтобы она глубоко изучила то, что вызвало кризис. В этом смысле Комиссия функционировала, чем-то напоминая Управление национальной транспортной безопасности, занимающееся расследованием авиационных и других транспортных аварий, чтобы знание их вероятных причин помогло избежать аварий в будущем. Точно так же перед нами не стояло задачи оценить Федеральное законодательство (Программу освобождения финансовых учреждений от проблемных активов (Troubled Asset Relief Program) известную как TARP), оказавшую финансовую помощь крупнейшим финансовым учреждениям. Эта обязанность была возложена на Надзорную коллегию Конгресса и на Специального генерального инспектора TARP.

Этот отчет не является единственным собранием результатов работы нашей коллегии. Сайт www.fcic.gov содержит большое количество информации помимо той, что представлена здесь. Там будет находиться целое хранилище материалов – включая документы и электронные сообщения, видеозаписи публичных слушаний, проведенных Комиссией, свидетельские показания и исследования, обосновывающие выводы – все это может быть изучено за последующие годы. Многие ссылки ведут из нашего отчета на этот сайт. Кроме того, дополнительные материалы, которые пока по разным причинам не могут быть преданы гласности, в конечном счете станут доступны широкой публике через Национальное управление архивов и документации.

Наша работа отражает беспрецедентную целеустемленность и знания членов Комиссии, удостоенных чести служить на благо общества. Кроме того, для нас было исключительно полезно ознакомление со взглядами тысяч заинтересованных американцев, выраженными в письмах и электронных сообщениях, адресованных членам Комиссии. Мы также признательны сотням частных лиц и организаций, предложивших нам свои экспертные заключения, информацию и просто личные рассказы в продолжительных интервью, свидетельских показаниях и обсуждениях с персоналом Комиссии.

Стр. xii

Мы хотим выразить благодарность персоналу Комиссии и в особенности Wendy Edelberg, нашему Исполнительному директору, за профессионализм, страстность и долгие часы, которые они посвятили миссии служения своей стране. Этот отчет не смог бы появиться без их необычайной целеустремленности.

Этим отчетом и материалами сайта завершается работа Комиссии. Мы представляем вам наши заключения, надеясь, что читатели смогут использовать этот отчет, чтобы прийти к своим собственным заключениям несмотря на то, что летописи этого кризиса продолжают писаться.

Стр. xiii

Стр. xiv

Заключения Комиссии по расследованию финансового кризиса

Комиссия по расследованию финансового кризиса была созвана, чтобы проанализировать события, связанные с финансовым и экономическим кризисом, охватившем нашу страну, и объяснить его причины американскому народу. Мы прекрасно осведомлены о важности нашей миссии ввиду размеров экономического ущерба, который претерпела Америка вследствие величайшего финансового кризиса со времен Великой депрессии.

Нашей задачей было сначало определить, что произошло и как это произошло, чтобы мы смогли понять, почему это произошло. Здесь мы представляем наши заключения. Мы призываем американский народ самостоятельно оценить, что произошло, основываясь на материалах, собранных во время расследования, так же, как это сделали мы. Если мы не извлечем урок из того, чему учит история, мы вряд ли полностью оправимся от кризиса. Кое-кто на Уолл-стрит и в Вашингтоне, из тех, кто заинтересованы в сохранении статус-кво, могут иметь соблазн стереть из памяти события этого кризиса или заявить, что никто не мог их ни предсказать, ни предотвратить. Этот отчет является попыткой осветить факты, идентифицировать ответственных, разоблачить мифы и помочь нам понять, каким образом можно было избежать кризиса. Он является попыткой не переписать историю, а написать ее летопись и не позволить переписать ее.

Чтобы помочь нашим согражданам лучше понять природу этого кризиса и его причины, мы также представили частные выводы в Частях III, IV и V этого отчета.

То, чему посвящен этот отчет, имело немалые последствия для нашей страны. События 2007 и 2008 годов, повлекшие за собой далеко идущие последствия, не были ни ухабами на дороге, ни серьезным спадом, которого можно было бы ожидать от имеющего циклическую природу финансового и делового сектора системы присущей свободной рыночной экономике. Это было потрясением основ, финансовым переворотом, если хотите, повергшим в хаос населенные пункты всей нашей страны.

В то время, когда этот отчет начинает печататься, более 26 миллионов американцев лишены работы, вынуждены работать неполный рабочий день или неполную рабочую неделю или оставили попытки найти работу. Около четырех миллионов американцев лишились своих домов, конфискованных за долги, и в отношении еще четырех с половиной миллионов либо начата процедура конфискации, либо они выплачивают ипотечную ссуду с большим опозданием. Домашние хозяйства потеряли собственность стоимостью в 11 триллионов долларов, при этом прекратили существование многие сберегательные и пенсионные счета. Как большие, так и малые предприятия ощутили

Стр. xv

болезненные укусы глубокой рецессии. Вскрытые факты стали причиной высокого уровня недовольства, и это справедливо. Многие люди, соблюдавшие все правила, теперь оказались без работы с неясными перспективами на будущее. В конечном счете ущерб от этого кризиса понесли реальные люди и реальные населенные пункты. Возможно, последствия этого кризиса будут ощущаться на протяжении жизни целого поколения. И нации предстоит нелегкий путь улучшения экономического положения.

Как очень многие американцы, мы начали проводить наши исследования, имея свои собственные взгляды и некоторые полученные ранее знания о том, как самая мощная в мире финансовая система оказалась на грани коллапса. Даже к моменту нашего назначения членами этой независимой коллегии о кризисе уже многое было написано и сказано. Однако все мы были глубоко потрясены тем, что мы узнали в процессе нашего следствия. В разное время мы испытывали большой интерес, были удивлены и даже шокированы тем, что мы видели, слышали и читали. Для нас это был путь откровения.

За последние два года повышенное внимание было сосредоточено на решениях федерального правительства оказать огромную финансовую помощь ради стабилизации финансовой системы и спасения крупных финансовых учреждений, считавшихся слишком важными для функционирования всей системы, чтобы потерпеть крах. Эти решения, как и множество эмоций, окружающих их, будут долго дебатироваться в будущем. Однако наша миссия заключалась в том, чтобы задать центральный вопрос и дать на него ответ; этот вопрос таков: “Как могло случиться, что в 2008 году наша страна была вынуждена выбирать между двумя крайностями, двумя болезненными альтернативами – либо рисковать тотальным коллапсом нашей финансовой системы и экономики, либо совершить вливание триллионов долларов налогоплательщиков в финансовую систему и ряд компаний в то время, когда миллионы американцев потеряли свою работу, сбережения и дома и еще не выбрались из этого положения?”

В этом отчете мы подробно излагаем события, имеющие отношение к кризису. Однако в самом начале полезно привести простое резюме. В то время, как слабости, создавшие потенциал кризисного развития событий, накапливались годами, именно коллапс пузыря недвижимости, подогреваемый кредитованием под низкий процент, легкой доступностью кредитов, недостаточными нормативными ограничениями и “токсичными” ипотечными ссудами – это было искрой, спровоцировавшей некоторую последовательность событий, приведшую к полномасштабному кризису, разразившемуся осенью 2008 года. Рискованные ипотечные ссуды на триллионы долларов широко внедрялись через финансовую систему, когда связанные с ипотекой ценные бумаги собирались в пакеты, а затем из них образовывались другие пакеты ценных бумаг, и эти пакеты продавались инвесторам во всем мире. Когда пузырь лопнул, потери в сотни миллиардов долларов потрясли рынок, а также финансовые учреждения, которые приобрели значительное количество таких ипотечных ссуд и, используя их в качестве обеспечения, наделали много долгов. Это произошло не только в Соединенных Штатах, но и по всему миру. Эти потери были умножены производными финансовыми инструментами такими, как синтетические ценные бумаги.

Кризис достиг сейсмической силы в сентябре 2008 года, когда потерпел крах [инвестиционный банк] Lehman Brothers и под угрозой краха оказался страховой гигант American International Group (AIG). Паника, подогреваемая отсутствием прозрачности бухгалтерской отчетности крупнейших финансовых учреждений наряду с переплетением взаимосвязей между учреждениями, воспринимавшимися “слишком большими, чтобы потерпеть крах”, вызвала паралич рынков кредитования. Торговля начала замирать. Рынок акций резко упал. Экономика оказалась ввергнутой в глубокую рецессию.

Финансовая система, которую мы исследовали, мало напоминает ту, что существовала поколение назад, во времена наших родителей. За последние три десятилетия произошли весьма важные изменения.

Стр. xvi

Увеличилась глобализация финансовых рынков. Технологические достижения изменили эффективность, скорость и сложность финансовых инструментов и операций. Сейчас финансирование намного доступней и дешевле, чем когда-либо. И сам финансовый сектор стал в гораздо большей степени доминирующей силой нашей экономики.

C 1978 по 2007 год размер долга финансового сектора подскочил с 3 до 36 триллионов долларов, причем его доля в валовом внутреннем продукте удвоилась. Характер многих фирм на Уолл-стрит изменился – от довольно расчетливых партнерств до публичных корпораций, позволяющих себе более рискованные действия и подверженных более разнообразным видам риска. К 2005 году 10 крупнейших коммерческих банков США владели 55% активов отрасли, более чем вдвое увеличив эту долю с 1990 года. Накануне кризиса, в 2006 году, прибыль финансового сектора составляла 27% всей коммерческой прибыли Соединенных Штатов, увеличившись с 1980 года, когда она составляла 15%. Понимание этих трансформаций было критически важным фактором для аналитической работы Комиссии.

Теперь перечислим наши важнейшие выводы и заключения, основанные на фактах, содержащихся в этом отчете, и предлагающиеся в надежде, что из них будет излечен урок, который поможет избежать катастрофы в будущем.

● Мы пришли к выводу, что финансового кризиса можно было избежать. Кризис явился результатом человеческих действий и человеческого бездействия, а не того, что природа-мать или компьютерные модели якобы перестали функционировать. Капитаны нашего финансового корабля и государственные чиновники, ответственные за нашу финансовую систему, проигнорировали предупреждения и не попытались исследовать, понять и взять под свой контроль возрастающие риски внутри системы, важнейшей для благосостояния американского народа. Это было их крупным провалом, а не простым упущением. Если бы экономический цикл не был нарушен, кризис таких масштабов не мог бы произойти. Перефразируя Шекспира, вина лежит не на звездах, а на нас.

Несмотря на мнение, высказанное многими на Уолл-стрит и в Вашингтоне, что кризис был непредсказуемым и неизбежным, происходили события, предупреждающие о том, что он надвигается. Трагедия в том, что они игнорировались или не принимались в расчет. Резко участились кредитование ненадежных заемщиков и секьюритизация, непомерно выросли цены на жилье, стало известно о широкораспространенной практике вопиющих нарушений правил кредитования, о том, что резко увеличились долги семей за ипотеку, а в деловой активности финансовых фирм экспоненциально выросла доля не подверженных нормативным ограничениям производных инструментов, рынков кредитования по краткосрочным сделкам РЕПО; были и другие красные флажки. Однако везде царила вседозволенность; было предпринято мало осмысленных действий для того, чтобы своевременно предотвратить угрозу.

Важнейшим примером является главный провал Федерального резерва, который не остановил поток “токсичных” ипотечных ссуд, что он мог бы сделать, приняв продуманные стандарты ипотечного кредитования. Федеральный резерв является именно тем учреждением, которому предоставлена власть сделать это, и он этого не сделал. Запись наших изысканий изобилует доказательствами других провалов: финансовые учреждения создавали, покупали и продавали ипотечные ценные бумаги, которые они не проверяли, не желали проверять, и не знали, что они имеют дефекты; фирмы зависели от займов размерами в десятки миллиардов долларов, которые необходимо было продлевать ежедневно, и которые были обеспечены ценными бумагами, зависящими от ипотечных ссуд, предоставленных ненадежным заемщикам; и крупнейшие фирмы и инвесторы слепо полагались на рейтинговые агенства как на арбитров, определяющих степень риска. Чего еще можно ожидать на автостраде, где не установлено предела скорости движения и отсутствует точная разметка рядов?

Стр. xvii

● Мы пришли к выводу, что частые провалы в регулировании и надзоре за финансовой деятельностью оказались разрушительными для стабильности финансовых рынков страны. Охрана совершенно отсутствовала на своих постах благодаря общепринятой вере в самокорректируемость рынков и в способность финансовых учреждений самостоятельно и эффективно регулировать свою работу. Более 30 лет дерегуляции и надежды на саморегулирование финансовых учреждений, рьяно защищаемой бывшим председателем Федерального резерва Аланом Гринспеном и другими, поддерживаемой сменяющими друг друга администрациями и составами Конгресса и активно проталкиваемой могучей финансовой индустрией на каждом повороте, уничтожили ключевые защитные механизмы, которые могли бы помочь избежать катастрофы. Такой подход обнаружил прорехи в надзоре за критическими сферами деятельности, где риск составлял триллионы долларов, такими, как теневая банковская система и рынки внебиржевой торговли производными финансовыми инструментами. Вдобавок правительство позволило финансовым фирмам по собственному предпочтению выбирать проверяющих, что превратилось в гонки за слабейшим инспектором.

Кроме того, мы не согласны с мнением, что у регулирующих органов было недостаточно власти для того, чтобы защитить финансовую систему. Они обладали огромной властью во многих областях и предпочли ее не использовать. Приведем всего лишь три примера: Комиссия по ценным бумагам и биржам могла потребовать от крупных инвестиционных банков иметь больше капитала и прекратить рискованные операции. Не потребовала. Федеральный резервный банк Нью-Йорка и другие регулирующие органы могли прекратить эксцессы в Citigroup на подходе к кризису. Не прекратили. Ответственные за принятие решений и регулирующие органы могли остановить уносящийся поезд секьюритизации ипотечных ссуд. Не остановили. Снова и снова регулирующие органы, оценивая учреждения, за которыми они осуществляли надзор, приходили к заключению, что их подопечным ничто не угрожает и они находятся в хорошем состоянии, даже перед лицом нарастающих проблем; часто их оценка понижалась только перед самым коллапсом. А там, где регулирующим органам не хватало власти, им следовало добиваться ее. Слишком часто им не доставало политической воли – в той политической и идеологической среде, которая их окружала и сковывала их волю, - а также силы духа подвергнуть критическому рассмотрению функционирование учреждений и всей системы, за которой им было доверено осуществлять надзор.

Во многих случаях по мере развития финансовых рынков регулирующая система претерпевала изменения. Однако, как покажет чтение отчета, сама финансовая отрасль играла ключевую роль в ослаблении воздействия нормативных ограничений на ее учреждения, рынки и продукцию. Комиссию не удивляет, что отрасль, обладающая таким богатством и мощью, могла оказывать давление на тех, кто принимает решения и осуществляет регулирующие функции. Как сообщается, с 1999 по 2008 год финансовый сектор потратил 2 миллиарда 700 миллионов долларов на лоббирование федеральных органов власти, а частные лица и комитеты политических действий сектора пожертвовали больше миллиарда долларов на предвыборные компании. Но нас беспокоит именно, до какой степени нация оказалась лишенной силы и независимости необходимых для обеспечения своей финансовой стабильности.

● Мы пришли к заключению, что серьезнейшие провалы в корпоративном управлении, а также в управлении рисками во многих важнейших для функционирования всей системы финансовых учреждениях были ключевой причиной кризиса. Существовало мнение, что инстинкт самосохранения крупнейших финансовых фирм защитит их от фатально рискованных действий без необходимости постоянного вмешательства регулирующих органов, которое, как утверждали фирмы, приведет к удушению новаторства. Слишком многие из этих учреждений действовали опрометчиво, принимая на себя слишком большой риск и имея слишком мало капитала и слишком большую зависимость от краткосрочного финансирования. Во многих отношениях это отражало

Стр. xviii

фундаментальное изменение этих учреждений, в особенности крупных инвестиционных банков и банковских холдинговых компаний, в своей деятельности все больше сосредотачивавшихся на рискованных торговых операциях, приносивших немалую прибыль. Они предприняли огромные усилия для привлечения и поддержки ненадежных заемщиков, а также создавая связанные с ипотекой ценные бумаги, собирая их в пакеты ценных бумаг, а затем из них образовывая другие пакеты и продавая на триллионы долларов, включая синтетические финансовые продукты. Подобно Икару они ни разу не побоялись взлететь еще ближе к солнцу.

Многие из этих учреждений испытывали бурный рост в результате агрессивной тактики приобретения других компаний и объединения с ними; эти коммерческие операции проводились на ненадлежащем уровне, что делало эффективное управление более трудным. CEO Citigroup сказал Комиссии, что сорокамиллиардная позиция при торговле имеющими высокий рейтинг ипотечными ценными бумагами “никоим образом не привлекала мое внимание”, а сопредседатель инвестиционного банка Citigroup сказал, что он тратит “ничтожную долю процента” своего времени на эти ценные бумаги. В этом случае “слишком большой, чтобы потерпеть крах” означало “слишком большой, чтобы им управлять”.

Финансовые учреждения и рейтинговые агенства с энтузиазмом использовали математические модели как надежные инструменты предсказания риска, во многих случаях подменяя ими здравый смысл. Управление рисками слишком часто становилось оправдыванием рискованных действий.

Системы оплаты труда, будучи задуманными в обстановке, когда деньги были дешевыми, конкуренция – жесткой, а надзор со стороны регулирующих органов – недостаточным, слишком часто вознаграждали второпях заключенные сделки, приносившие краткосрочную прибыль при том, что надлежащий анализ долгосрочных последствий этих сделок не проводился. Часто эти системы поощряли крупные ставки там, где преимуществом были огромные потенциальные прибыли, а потенциальные риски казались малыми. Такую линию поведения практиковали все от советов директоров корпораций до ипотечных брокеров с улицы.

Наше расследование выявило шокирующие примеры провалов в управлении и безответственности. Среди прочего Вы прочтете о том, что руководство AIG проявило полную безграмотность, совершенно не понимая, на каких условиях была заключена сделка о покупке ипотечных ценных бумаг, содержащих производные финансовые инструменты на 79 миллиардов долларов, и какие риски она влекла за собой; о том, как Fannie Mae стремилась увеличить свою долю, получить больше прибылей и премиальных, приобретя на рынке больше акций, и как это привело компанию к решению о резком увеличении доли влекущих за собой высокие риски ссуд и активов во время жилищного бума; о весьма дорогостоящем сюрпризе, о котором стало известно высшему руководству Merrill Lynch, когда оно осознало, что имеющие исключительно высокий рейтинг и, по-видимому, исключительно безопасные ипотечные активы на 55 биллионов, которыми владела компания, привели к убыткам в миллиарды долларов.

Мы пришли к заключению, что слишком большие долги в сочетании с рискованными инвестициями и недостатком прозрачности ввергли финансовую систему в объятия кризиса. Ясно, что подобная уязвимость была связана с провалами корпоративного управления и регулирующих органов, но она сама по себе достаточно значительна, чтобы обратить на нее здесь наше внимание.

В те годы, что привели к кризису, слишком многие финансовые учреждения, а также слишком многие домашние хозяйства занимали, сколько могли, делая себя уязвимыми перед лицом финансовых неурядиц, а то и банкротства, в случае даже умеренного уменьшения стоимости их инвестиций. Например на 2007 год пять крупнейших инвестиционных банков: Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley работали с необычайно малым капиталом. Согласно одной измерительной методике, их финансовый рычаг достигал соотношения сорок к одному, т.е. на сорок долларов активов у них был только один доллар на покрытие убытков. Падение стоимости активов менее чем на 3% было способно уничтожить такую фирму. Дела, на самом деле, обстояли еще хуже: большая часть этих долгов были краткосточными, взятыми дозавтра, что означало, что каждый день без исключения нужно было снова занимать. Например, в конце 2007 года Bear Stearns владел капиталом в размере 11,8 миллиардов долларов,

Стр. xix

а его задолженность составляла 383,6 миллиардов долларов, и он ежедневно занимал 70 миллиардов долларов. Это эквивалентно малому бизнесу с капиталом 50 тысяч долларов, занимающему 1,6 миллионов долларов, при ежедневных выплатах долга в 296 750 долларов. На самом деле, нельзя даже задать вопрос “О чем они думали?”, поскольку, как кажется, слишком многие из них думали одинаково.

Кроме того, величина финансового рычага часто была спрятана за деривативными позициями, за статьями, не вошедшими в бухгалтерскую отчетность, за приукрашиванием финансовых отчетов доступных инвесторам.

Королями финансового рычага были Fannie Mae и Freddie Mac, два предприятия чудовищных размеров, спонсируемых правительством (GSE). Например к концу 2007 года финансовый рычаг у Fannie и Freddie вместе взятых с учетом ссуд, которые были их собственностью и гарантировались ими, достигал соотношения семьдесят пять к одному.

Но долги резко увеличились не у одних только финансовых фирм: от 2001 до 2007 года долги по ипотечным кредитам в стране почти удвоились, причем их количество на семью выросло более чем на 63 процента от 91 500 до 149 500 долларов даже при том, что заработная плата в этот период в основном оставалась на одном уровне. Когда в жилищной отрасли наступил спад, то как финансовым фирмам, так и семьям, имеющим большие задолженности, был нанесен серьезный удар.

Отягчающим обстоятельством тяжелого долгового бремени, которое несли некоторые финансовые учреждения, были рискованные активы, приобретаемые ими вместе с этим долгом. По мере того, как рынки ипотечного кредитования и недвижимости наводнялись все более и более рискованными долговыми обязательствами и ценными бумагами, многие финансовые учреждения оказались наполненными ими. К концу 2007 года Lehman накопил займов и ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, как жильем, так и коммерческими объектами, на 111 миллиардов долларов, причем за два предыдущих года это количество почти удвоилось и оно вчетверо превышало общую стоимость обеспечивающих активов. Снова повторим, что риск брали на себя не только крупные финансовые фирмы, но и семьи. В 2005 и в 2006 годах почти каждый десятый заемщик взял ипотечный кредит под переменный процент с возможностью малых выплат, что означало, что они имели право выплачивать столь низкие суммы, что размер их долга возрастал каждый месяц.

В финансовой отрасли опасности, связанные с таким кредитами, преумножались потому, что прозрачность не требовалась и не была желанной. Краткосрочное заимствование огромных сумм в сочетании с долговыми обязательствами, которые не видны другим участникам рыночных отношений, увеличили шансы быстрого распада системы. В начале двадцатого столетия мы разработали ряд защитных мер: Федеральный резерв был сделан последним ресурсом кредитования, было введено федеральное страхование вкладов, было принято законодательство достаточное для того, чтобы возвести бастион, защищающий от паники, которая регулярно поражала американскую банковскую систему в девятнадцатом веке. Однако за последние тридцать с лишним лет мы допустили рост теневой банковской системы, непрозрачной и перегруженной краткосрочными займами, размеры которой конкурировали с размерами традиционной банковской системы. Ключевые компоненты рынка – например мультитриллионный рынок кредитования по сделкам РЕПО, статьи, не вошедшие в бухгалтерскую отчетность, внебиржевая торговля производными финансовыми инструментами, - были скрыты от глаз, лишая нас защиты, которую мы выстроили, чтобы предотвратить финансовый коллапс. Мы имели финансовую систему 21-го века с мерами предосторожности 19-го.

Когда жилищный и ипотечный рынки потерпели крах, то и недостаток прозрачности, и необычайная перегруженность долгами, и краткосрочное кредитование, и рискованные активы – все эти факторы проявились и внесли свой собственный вклад. Это вызвало панику. Мы пожали то, что посеяли.

Стр. xx

● Мы пришли к заключению, что правительство было плохо подготовлено к кризису и его непоследовательные ответные меры усилили неопределенность и панику на финансовых рынках. Чтобы выполнить часть возложенных на нас обязанностей, было уместно рассмотреть действия правительства в ответ на набирающий обороты кризис, а не только нормативные акты и действия правительства до начала кризиса, так как нужно было определить, какие из этих ответных мер стимулировали развитие или усиление кризиса.

Как показывает наш отчет, главные органы, ответственные за принятие решений, - Министерство финансов, Совет управляющих Федерального резерва и Федеральный резервный банк Нью-Йорка, - имевшие наилучшие условия для надзора за рынками, были плохо подготовлены к событиям 2007 и 2008 годов. Другие агенства тоже оказались не на высоте. Они оказались скованными потому, что не обладали четким пониманием финансовой системы, за которой на них было возложено вести надзор, и в особенности того положения, которое создалось за годы, приведшие к кризису. Не в последнюю очередь это было связано с отсутствием прозрачности ключевых рынков. Они думали, что риск был диверсифицирован, в то время, как, на самом деле, он был сконцентрирован на одном и том же. Начиная с весны 2007 года, снова и снова органы, ответственные за принятие решений, выпуск нормативных документов и надзор, заставались врасплох, принимая ответные меры на лету и разрабатывая специальные программы для того, чтобы заткнуть течь пальцем. Не было ни детально разработанного, ни стратегического плана сдерживания по причине недостатка полного понимания рисков и взаимных связей финансовых рынков. Некоторые регулирующие органы признали эту ошибку. Мы позволили системе вырваться вперед, за пределы наших возможностей защитить ее.

В то время, как проблема пузыря недвижимости в некоторой степени осознавалась или, по крайней мере, дебатировалась, документы свидетельствуют о том, что высокопоставленные государственные чиновники не распознали в коллапсе этого пузыря угрозы всей финансовой системе. Все лето 2007 года как председатель Федерального резерва Бен Бернанке, так и министр финансов Генри Полсон заверяли публику, что хаос на рынках кредитования ненадежных заемщиков будет преодолен. Когда хедж-фонды Bear Stearns, много инвестировавшие в ценные бумаги, связанные с ипотекой, лопнули в июне 2007 года, Федеральный резерв обсуждал последствия этого коллапса. Несмотря на то, что другие фонды сталкивались с такими же рисками, как и эти хедж-фонды, считалось, что фонды Bear Stearns “имеют относительно много индивидуальных особенностей”. В марте 2008 года, за считанные дни до коллапса Bear Stearns, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Christopher Cox выразил “удовлетворение” тем, что крупные инвестиционные банки “хорошо защищены капиталом”. Только в августе 2008 года, за считанные недели до взятия под государственный контроль Fannie Mae и Freddie Mac, Министерство финансов поняло в полной мере всю чудовищность финансового положения этих двух учреждений. И всего за месяц до краха Lehman Федеральный резервный банк Нью-Йорка еще занимался поиском информации о том, чем чреваты девятьсот тысяч контрактов, связанных с производными финансовыми инструментами и заключенных фирмой Lehman.

Вдобавок, непоследовательность решений, принимаемых правительством при определении судьбы крупных финансовых учреждений во время кризиса, – решение спасти Bear Stearns, а затем взятие под надзор Fannie Mae и Freddie Mac, а затем решение не спасать Lehman Brothers и потом спасать AIG – усилила ощущение неопределенности и панику на рынке.

Делая эти наблюдения, мы глубоко уважаем и ценим усилия, приложенные министром Полсоном, председателем Бернанке и Тимоти Гайтнером, бывшим президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка и нынешним министром финансов, а также

Стр. xxi

многими другими людьми, работавшими над стабилизацией нашей финансовой системы и нашей экономики в крайне хаотичной и требующей принятия трудных решений обстановке.

● Мы пришли к заключению об основополагающих нарушениях в области ответственности за свои поступки и морали. Нормальное функционирование наших финансовых рынков, а также доверие общественности к этим рынкам исключительно важны для экономического благосостояния нашей страны. Залогом стабильности и постоянного процветания финансовой системы и нашей экономики являются концепции честного ведения дел, ответственности и прозрачности. Мы ожидаем, что предприятия и частные лица, занимаясь экономической деятельностью в нашей стране, будут пытаться извлечь прибыль и при этом выпускать продукцию и оказывать услуги высокого качества, а также вести себя надлежащим образом.

К сожалению, как и во время прошлых подъемов и спадов, связанных с биржевыми спекуляциями, мы стали свидетелями снижения стандартов ответственного поведения и этических стандартов, что обострило финансовый кризис. Оно не было всеобщим, но бреши виднелись от самых низов до кабинетов корпораций. Это не только имело существенные последствия в области финансов, но также подорвало доверие инвесторов, предприятий и общественности к финансовой системе.

Например наше расследование показало, что согласно одной методике измерений, процент заемщиков, переставших выплачивать ипотечную ссуду всего через несколько месяцев после ее предоставления, почти удвоился с лета 2006 года до конца 2007-го. Эти данные показывают, что, по всей видимости, они взяли ссуду, которую они никогда не имели ни возможности, ни намерения выплачивать. Вы прочитаете об ипотечных брокерах, которым кредиторы платили “премию распределения дохода”, чтобы заемщики взяли более дорогостоящие долги, т.е. чтобы их дополнительные платежи были больше, причем часто об этом заемщикам ничего не сообщалось. Отчет содержит классификацию растущего числа случаев мошенничества с ипотекой, расцветшего в атмосфере уничтожения стандартов кредитования и недостаточного регулирования. Число сообщений о подозрительной деятельности – сообщений о возможных финансовых преступлениях, подаваемых банками-депозитариями и их филиалами – касающихся мошенничества с ипотекой, выросло в двадцать раз с 1996 по 2005 год, а затем снова более чем удвоилось с 2005 по 2009 год. Наше исследование показывает, что ущерб, нанесенный мошенничеством с ипотечными ссудами с 2005 по 2007 год, составляет 112 миллиардов долларов.

Кредиторы давали в долг, зная, что заемщики не могут позволить себе его выплачивать и что это может привести к огромным убытков инвесторов, вкладывающих деньги в ипотечные ценные бумаги. Еще в сентябре 2004 года управляющие Countrywide признали, что многие выдаваемые ими ссуды могли вызвать “катастрофические последствия”. Меньше чем через год они отмечали, что некоторые влекущие за собой высокие риски ссуды, предоставляемые ими, могут привести не только к конфискации недвижимости за невыплату долга, а вдобавок к “финансовой и репутационной катастрофе” фирмы. Но это их не остановило.

В отчете также зафиксировано, что крупнейшие финансовые учреждения неэффективно проводили отбор ссуд, которые они покупали, чтобы сформировать пакеты ценных бумаг и продать их инвесторам. Они знали, что значительный процент отобранных ссуд не удовлетворяет ни их собственным стандартам предоставления таких ссуд, ни стандартам тех, кто эти ссуды предоставил. Тем не менее они продавали такие ценные бумаги инвесторам. Рассмотрение Комиссией множества рекламных проспектов, предоставлявшихся инвесторам, выявило, что критически важная информация в них не сообщалась.

ЭТИ ЗАКЛЮЧЕНИЯ должны рассматриваться в контексте как человеческой природы, так и индивидуальной и коллективной ответственности. Однако утверждение, что кризис вызвали смертельные грехи такие, как жадность и

Стр. xxii

гордыня, является слишком большим упрощением. Общество не смогло принять во внимание человеческие слабости, способствовавшие кризису.

Кроме того, мы совершенно уверены, что кризис явился результатом человеческих ошибок, неправильного понимания и ненадлежащих действий, приведших к системным провалам, за которые наша страна заплатила большую цену. Когда Вы будете читать этот отчет, Вы увидите, что конкретные фирмы и частные лица поступали безответственно. Однако кризис подобных масштабов не мог быть делом рук нескольких плохих актеров, и в том числе здесь это не так. В то же время, масштабы распространения этого кризиса не означают, что “все виноваты”; многие фирмы и отдельные лица не участвовали в эксцессах, приведших к катастрофе.

Мы возлагаем особую ответственность на руководящих государственных чиновников, в чьи обязанности входила защита нашей финансовой системы, на тех, кому было доверено регулирование отрасли, и на директоров компаний, провалы которых ввергли нас в кризисную ситуацию. Эти лица стремились занять руководящии позиции и приняли полномочия, возложившие на них большую ответственность и многочисленные обязанности. Очень важно, какой тон задают наверху, и в данном случае их действия привели нас к рецессии. Ни один из них не сказал: “Нет!”

Но как нация мы также должны взять на себя ответственность за то, чему мы позволили случиться. Коллективно, но конечно, не единодушно, мы примирились с тем, что происходило, или одобрили некую систему, некоторую совокупность нормативных актов и действий, явившихся причиной нынешнего положения дел.

***

ЭТОТ ОТЧЕТ ОПИСЫВАЕТ СОБЫТИЯ и систему, двигавшую нашу страну в направлении кризиса. Сложный механизм наших финансовых рынков имеет много основных движущих сил, и некоторые из них сыграли критическую роль в развитии и углублении кризиса. Здесь мы излагаем наши заключения о конкретных компонентах этой системы, которые, по нашему мнению, явились существенными факторами финансовой катастрофы.

Мы пришли к заключению, что уничтожение стандартов ипотечного кредитования и система изготовления и поставок продуктов ипотечной секьютиризации зажгли и распространили разрушительное пламя кризиса. Когда цены на жилье упали и заемщики ипотечных ссуд прекратили производить платежи, стали меркнуть огни на Уолл-стрит. Настоящий отчет регистрирует снижение стандартов ипотечного кредитования и то, как система ипотечной секьюритизации поставляла “токсичные” ипотечные ссуды с территорий всей Америки инвесторам во всем мире.

Многие ипотечные кредиторы установили планку настолько низко, что просто принималии любые квалификационные характеристики заемщиков на веру, часто сознательно игнорируя уровень платежеспособности заемщика. Почти четверть всех ссуд, предоставленных за первую половину 2005 года, были кредитами с выплатой только процентов. В тот же самый год 68% ипотечных кредитов с плавающей ставкой и возможностью выбора размера платежей (“option ARM”), предоставленных Countrywide и Washington Mutual, были оформлены без истребования документов или с истребованием ограниченного числа документов (No-doc или Low-doc).

Подобные тенденции ни для кого не были секретом. По мере того, как безответственное кредитование, в том числе хищническое и мошенническое, становилось все более распространенным, Федеральный резерв и другие регулирующие агенства и правительственные учреждения стали слышать предупреждения, исходящие из многих источников. Однако Федеральный резерв пренебрег своей миссией “обеспечивать безопасность и высокие качественные стандарты банковской и финансовой системы страны и защищать кредитные права потребителей”. Он не смог выстроить подпорную стену, пока не стало слишком поздно. А Офис Контролера денежного обращения и Офис по надзору за ссудо-сберегательными учреждениями, вовлеченные в конфронтацию друг с другом, не дали регулирующим органам штатов остановить нарушения.

Стр. xxiii

Пока записи о многих из этих ссуд хранились в бухгалтерской документации банков, еще большее количество денег стало поступать от инвесторов всего мира, жаждавших вложить свою наличность в новосозданные ценные бумаги, связанные с ипотекой. Как финансовым учреждениям и инвесторам, так и регулирующим органам казалось, что риск побежден: инвесторы владели имеющими высокий рейтинг ценными бумагами, которые, как они были убеждены, будут приносить прибыль; банки думали, что они списали наиболее рискованные кредиты, исключив их из своей бухгалтерской отчетности; а регулирующие органы видели, что фирмы получают прибыль, а стоимость получения кредитов уменьшилась. Однако каждый элемент системы ипотечной секьюритизации зависел от следующего элемента нужного для того, чтобы поддерживать спрос. Начиная от спекулянтов, передававших дома ипотечным брокерам, рыщущим в поискам ссуд, до кредиторов, предоставлявших ссуды, и до финансовых фирм, создававших обеспеченные ипотекой ценные бумаги, облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), CDO, возведенные в квадрат [т.е. одни CDO были обеспечены другими CDO], и синтетические CDO, никто в этой системе производства и поставок “токсичных” ипотечных ссуд не был достаточно толстокожим для этой игры. Они все верили, что мгновенно смогут сбросить свои риски на плечи следующего человека в очереди. Они просчитались. Когда заемщики прекратили выплачивать ипотечные ссуды, убытки, преумноженные производными финансовыми инструментами, обрушились на всю эту систему. Эти убытки оказались сконцентрированными в ряде системно значимых финансовых учреждений.

Наконец, систему, столь эффективно создавшую миллионы ипотечных ссуд, оказалось трудно распутать. Ее сложность возвела барьеры на пути внесения изменений в условия предоставления этих ссуд, нужных для того, чтобы семьи могли остаться в своих домах, и явилась дополнительным фактором неопределенности перспектив оздоровления рынка жилья и финансовых учреждений.

Мы пришли к заключению, что внебиржевая торговля производными финансовыми инструментами внесла значительный вклад в этот кризис. Принятие в 2000 году законодательства о запрете регулирования внебиржевой (OTC) торговли производными финансовыми инструментами как со стороны федерального правительства, так и со стороны правительств штатов, было ключевым поворотным пунктом на пути к финансовому кризису.

Всеми, начиная от финансовых фирм, до корпораций, фермеров и инвесторов, производные финансовые инструменты использовались для сбалансирования против или или для спекуляций на изменениях цены, процента, индексов или даже на таких событиях, как потенциальное прекращение выплат ссуды. Однако без всякого надзора внебиржевая торговля производными финансовыми инструментами все быстрее выходила из-под контроля и стала необозримой, когда их номинал вырос до 673 триллионов долларов. Отчет рассказывает об отсутствии контроля над финансовым рычагом, о недостаточной прозрачности, о недостаточном размере капитала и стоимости обеспечивающих активов, о спекуляции, о взаимосвязях фирм, и о концентрации риска на этом рынке.

Внебиржевая торговля производными финансовыми инструментами внесла значительный вклад в этот кризис тремя способами. Во-первых, производные финансовые инструменты одного типа – кредитный дефолтный своп (CDS) – явились движущей силой системы ипотечной секьюритизации. CDS продавались инвесторам в качестве защиты от возможного прекращения выплат ссуды и от уменьшения цены связанных с ипотекой ценных бумаг, обеспеченных рискованными кредитами. Компании продавали такую страховку – в случае AIG размер этих продаж достигал 79 миллиардов долларов – инвесторам как часть этих “новых” ипотечных ценных бумаг, помогая развертыванию и расширению рынка и, в свою очередь, сильнее раздувая пузырь недвижимости.

Во вторых, CDS стали важнейшим фактором создания синтетических облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Эти синтетические CDO были просто ставками на прибыльность реальных ценных бумаг, связанных с ипотекой. Они преумножили ущерб, понесенный от коллапса пузыря недвижимости, позволяя многократно ставить на те же самые ценные бумаги, и помогли распространить их по всей финансовой системе. Один только Goldman Sachs создал пакеты ценных бумаг и продал синтетических CDO на сумму в 73 миллиарда долларов, начиная с 1 июля

Стр. xxiv

2004 года и по 31 мая 2007-го. Синтетические CDO, созданные Goldman Sachs, ссылались на 3 400 связанных с ипотекой ценных бумаг, из них на 610 они ссылались по меньшей мере дважды. И это не считая того, сколько много раз на эти ценные бумаги ссылались в синтетических CDO, созданных другими фирмами.

Наконец, когда пузырь недвижимости лопнул и за этим последовал кризис, производные финансовые инструменты оказались в центре шторма. AIG, от которой не требовалось создавать резервы капитала в качестве защиты таких страховок, продаваемых компанией, была выкуплена, когда не смогла выполнить свои обязательства. В конце концов правительство потратило более 180 миллиардов долларов опасаясь, что коллапс AIG вызовет каскад убытков по всей глобальной финансовой системе. Вдобавок, наличие миллионов деривативных контрактов всех типов между системно значимыми финансовыми учреждениями – невидимое и неизвестное на этом нерегулируемом рынке – добавило неопределенности и усилило панику, способствуя ускорению оказания правительственной помощи этим учреждениям.

Мы пришли к заключению, что провалы рейтинговых агенств были главными зубцами в колесе разрушения финансовой системы. Три рейтинговых агенства были ключевыми виновниками финансового краха. Ценные бумаги, связанные с ипотекой, находящиеся в центре кризиса, не могли быть выставлены на продажу и проданы без печати, удостоверяющей их одобрение. Инвесторы полагались на них, часто слепо. Часто они были обязаны пользоваться их услугами, или стандарты, регулирующие операции с капиталом, зависели от мнения этих агенств. Кризис не разразился бы без рейтинговых агенств. Их рейтинги помогли повышению рынка, и снижение ими рейтингов за 2007 и 2008 годы вызвало панику на многих рынках и во многих фирмах.

В нашем отчете Вы прочитаете о провалах в Moody’s, тщательно расследованных комиссией. С 2000-ного по 2007 год Moody’s присвоила рейтинг Ааа почти 45 000 ценных бумаг, связанных с ипотекой. И это по сравнению с всего шестью компаниями частного сектора США, имевшими этот желанный рейтинг на начало 2010 года. В одном 2006 году Moody’s ставила свою печать одобрения Ааа на тридцать ценных бумаг, связанных с ипотекой, каждый рабочий день. Результаты были разрушительны: 83% ценных бумаг, связанных с ипотекой и имевших рейтинг Ааа, в конце концов претерпели понижение рейтинга.

Вы также прочтете о силах, стоявших за провалами в Moody’ s, включая ошибочные компьютерные модели, давление со стороны финансовых фирм, плативших за рейтинги, неустанное стремление приобрести лакомый кусок на рынке, недостаточные ресурсы для того, чтобы надлежащим образом делать свое дело, несмотря на рекордные прибыли, и отсутствие сколь-нибудь значительного общественного контроля. И Вы увидите, что без активного участия рейтинговых агенств рынок ипотечных ценных бумаг не мог бы быть тем, чем он стал.

***

СУЩЕСТВУЕТ МНОГО РАЗЛИЧНЫХ ВЗГЛЯДОВ на то, что явилось причиной кризиса. В связи с этим, комиссия работала над ответами на ключевые вопросы, поставленные перед нами. Здесь мы обсуждаем три из них: [явились ли причинами кризиса] доступность капитала и избыточная ликвидность, [какова роль] роль Fannie Mae и Freddie Mac (предприятий, спонсируемых правительством (GSE)) и [была ли причиной кризиса] жилищная политика правительства.

Во-первых, к вопросу об избыточной ликвидности: в нашем отчете мы приводим обзор финансовых нормативных актов и потоков капиталов за годы, предшествующие кризису. Низкие значения процентной ставки, широкий доступ к капиталу и международные инвесторы, желающие вложить деньги в недвижимость,

Стр. xxv

были предпосылками для создания кредитного пузыря. Эти условия создали повышенные риски, которые должны были распознать участники рынка, люди, принимающие решения, и регулирующие органы. Однако комиссия заключает, что избыточная ликвидность не была необходимым условием кризиса. Именно провалы, описанные выше, - включая неспособность эффективно держать под контролем эксцессы на ипотечном и финансовом рынках – они были главными причинами этого кризиса. На самом деле, наличие капитала по адекватным ценам – как иностранного, так и национального – есть благоприятная возможность для расширения сферы экономической деятельности и экономического роста, если способствовать потокам капитала в направлении его продуктивного использования.

Во-вторых, мы рассмотрели роль предприятий, спонсируемых правительством (GSE), выбрав как пример Fannie Mae для более тщательного исследования этой сферы. Эти предприятия, спонсируемые правительством, использовали глубоко порочную модель ведения бизнеса, будучи публичными корпорациями, неявным образом поддерживаемыми и субсидируемыми федеральным правительством, на которые были возложены общественно-полезные задачи. Через них проходило значительное количество ипотечных ссуд, которые имели стоимость пять триллионов долларов, и эти компаниии занимали важное положение на рынке. В 2005 и 2006 годах они решили нарастить свои приобретения рискованных ипотечных ссуд, а также ценных бумаг, гарантирующих эти ссуды, как раз когда рыночные цены на жилье достигли максимума. Они десятилетиями использовали свое политическое влияние, чтобы предотвратить эффективное регулирование их деятельности и надзор за ними, потратив 164 миллиона долларов на лоббирование своих интересов за период с 1999-го по 2008 год. Они страдали из-за многих провалов корпоративного управления и управления рисками, тех же самых, что комиссия обнаружила в других финансовых фирмах. Чтобы удержать эти компании на плаву, Министерство финансов до конца третьего квартала 2010 года оказало им финансовую поддержку в размере 151 миллиарда долларов.

Мы пришли к заключению, что эти два предприятия внесли вклад в развитие кризисной ситуации, но не были ее главной причиной. Важно то, что ипотечные ценные бумаги GSE в основном сохраняли свою стоимость за время кризиса и не внесли своего вклада в ущерб, понесенный финансовыми фирмами, бывший главной проблемой кризиса.

GSE участвовали в расширении ипотечного кредитования ненадежных заемщиков и в увеличении количества других рискованных ипотечных ссуд, но не занимали в этой области лидирующего положения, а скорее следовали за Уолл-стрит и другими кредиторами в погоне за золотом для глупцов. Они покупали не связанные с GSE ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, и их участие в рыночных отношениях добавило гелия в пузырь недвижимости, но их приобретения никогда не представляли собой большую часть рынка. Эти приобретения составляли 10,5% всех не связанных с GSE ценных бумаг, обеспеченных ипотекой в 2001 году; эта доля выросла до 40% в 2004-ом и снова упала до 28% к 2008-му. Они снизили стандарты предоставления ипотеки ради покупки или гарантирования более рискованных ссуд и связанных с ними ценных бумаг, действуя в соответствии с ожиданиями аналитиков и инвесторов, что эти активы будут расти в цене, чтобы вновь увеличить свою долю на рынке, и чтобы обеспечить щедрую оплату труда своих управляющих и работников – оправдывая свои действия широкой и неуклонной поддержкой государственной политики стимулирования домовладения.

Комиссия также рассмотрело изменение курса ссуд, приобретенных или гарантированных Fannie и Freddie. В то время, как их падение в цене нанесло ощутимый ущерб этим компаниям, процент неплатежей по ссудам GSE был существенно ниже, чем по ссудам, секьюритизированным другими финансовыми фирмами. Например данные, собранные Комиссией для выборки заемщиков с близким кредитным рейтингом – ниже 660 – показывают, что к концу 2008 года ипотечные ссуды GSE с гораздо меньшей вероятностью выплачивались с большим опозданием, чем ссуды, секьюритизированные за пределами GSE: 6,2% против 28,3%.

Мы также подробно изучили, насколько цели, которые были поставлены для GSE Департаментом жилищного строительства и городского развития в области доступного жилья, повлияли на их инвестирование в

Стр. xxvi

рискованные ипотечные ссуды. Основываясь на собранных доказательствам и беседах с десятками людей сведущих в этой области, мы определили, что эти цели лишь на границе статистической значимости повлияли на участие Fannie и Freddie в приобретении этих ипотечных ссуд.

Наконец, о том, были ли нормативные акты правительства в области жилья основной причиной кризиса: десятилетиями правительственная политика поощряла домовладение, установив ряд стимулов, создав программы оказания помощи и предоставляя полномочия действовать в этом направлении. Эти нормативные акты принимались и продвигались несколькими администрациями и составами Конгресса – действительно, оба президента, как Билл Клинтон, так и Джодж Буш, ставили перед собой далеко идущие цели увеличить домовладение.

В процессе нашего расследования мы тщательно проанализировали цели, поставленные Департаментом жилищного строительства и городского развития в области доступного жилья, как уже говорилось, а также Акт о возобновлении инвестиций в населенные пункты (Community Reinvestment Act, CRA). CRA был принят в 1977 году для борьбы с отказами в предоставлении или с удорожанием услуг, предоставляемых банками – с практикой отказов в предоставлении кредитов частным лицам и бизнесам, находящимся в определенных населенных пунктах, независимо от кредитного рейтинга обращающихся за ссудами. CRA требует от банков и ссудо-сберегательных ассоциаций ссужать, инвестировать и предоставлять услуги населенным пунктам, из которых они принимают вклады, в соответствии со стандартами безопасности и качественной работы банков.

Комиссия пришла к заключению, что CRA не был существенным фактором предоставления ипотечных кредитов ненадежным заемщикам и кризиса. В отношении многих кредиторов ненадежных заемщиков CRA не был применим. Наше расследование показывает, что только 6% дорогостоящих ссуд (что является синонимом кредитования ненадежных заемщиков) имело какое-то отношение к этому закону. Ссуды, предоставленные кредиторами, обязанными выполнять CRA, в жилых районах, где они были обязаны предоставлять ссуды, с вдвое меньшей вероятностью не выплачивались заемщиками, чем аналогичные ссуды, предоставленные в тех же районах независимыми ипотечными кредиторами, не обязанными выполнять этот закон.

Тем не менее, согласно нашим наблюдениям, правительственные нормативные акты о доступном жилье потерпели провал в следующем: как нация мы поставили перед собой далеко идущие цели стимулирования домовладения, желая расширить предоставление кредита семьям, которым ранее было отказано в доступе на финансовые рынки. Однако правительство не сумело гарантировать, чтобы философия использования благоприятных возможностей на деле соотносилась с практическими реалиями. Предлагаем вам вновь стать свидетелями провалов Федерального резерва и других регулирующих агенств в области обуздания безответственного кредитования. Домовладение достигло максимума весной 2004 года, а затем вновь пошло на снижение. С этого момента разговоры о благоприятных возможностях стали трагически расходиться с реальностью набирающей силу финансовой катастрофы.

***

КОГДА КОМИССИЯ начала свою работу 18 месяцев назад, некоторые имели представление, что события 2008 года и их последствия будут далеко позади, когда мы выпустим Отчет в свет. Однако более, чем через два года после беспрецедентной интервенции правительства на наших финансовых рынках, наша страна обнаруживает, что она еще борется с последствиями бедствия. Наша финансовая система во многих отношениях до сих пор не изменилась по сравнению с тем, что было накануне кризиса. Действительно, как следствие кризиса, финансовый сектор Соединенных Штатов теперь более, чем когда-либо, сконцентрирован в руках нескольких крупных и значимых для системы учреждений.

В то время, как мы не уполномочены давать политические и законотворческие рекомендации, целью нашего Отчета было именно оценить, что произошло, чтобы мы могли разработать новый курс. Во время нашего расследования мы обнаружили драматические нарушения принципов корпоративного управления,

Стр. xxvii

серьезные нарушения в области надзора, осуществляемого регулирующими агентствами, и почти фатальные пороки нашей финансовой системы. Мы также обнаружили, что некоторая последовательность принятых решений и предпринятых действий привела нас к катастрофе, к которой мы были плохо подготовлены. Это серьезные вещи, над которыми надо работать и которые надо преодолеть, чтобы восстановить доверие к нашим финансовым рынкам, избежать следующего кризиса и перестроить экономическую систему так, чтобы она стала основой новой эры всеобщего процветания.

Величайшей трагедией было бы принять постоянно повторяемые слова, что никто не мого предвидеть, что это произойдет, и таким образом, с этим ничего нельзя было поделать. Если мы примем такую идею, это случится снова.

Этот отчет нельзя рассматривать как окончание исследования нацией причин этого кризиса. Предстоит еще много чему поучиться, многое расследовать и многое исправить.

В этом заключается наша коллективная ответственность. Нам выпало сделать иной выбор, если мы желаем иных результатов.

Стр. xxviii